Consueto appuntamento settimanale con Francesco De Leo, Executive Chairman di Kaufmann & Partners, per parlare questa volta di pandemia e mercati. Perché manteniamo ancora alcune fragilità di mercato dai tempi del tracollo di Lehman Brothers? Perché gli ex monopolisti della rete sono in difficoltà nel rigenerare i loro business? Perché l’Italia può farcela se deciderà di puntare sulle migliori sue aziende e in particolare su quelle a più alto tasso innovativo? Tutti quesiti di particolare rilevanza. Tante domande e risposte, ma sicuramente alcune forti suggestioni sul futuro che ci attende e che, come sempre, dipende solo da noi. Ecco la chiacchierata che abbiamo registrato.

Key4biz.   Anche oggi, come all’inizio di ogni settimana, si parte con minori certezze rispetto alla settimana appena trascorsa. Si ha come la sensazione di giocare al Monòpoli con l’obbligo di dover ripartire sempre dalla casella del “VIA”. Perché?

Francesco De Leo.   Non potrebbe essere altrimenti. Gli eventi si rincorrono perché da più parti si sono create attese eccessive, che vengono regolarmente frustrate. Accade sempre così in ogni epoca di profonda trasformazione come quella che stiamo vivendo. Se si supera l’angoscia del momento e si ha la forza di guardare avanti, si può però superare la fase attuale di incertezza e ritrovare la consapevolezza che mai come oggi abbiamo di fronte delle opportunità che nessuna generazione prima della nostra ha mai avuto.

Key4biz. Come al solito i fattori chiave ci riportano sempre ai mercati in una prospettiva di pandemia. Ottimismo o prudenza?

Francesco De Leo. Il tema chiave è comprendere le ragioni dell’attuale rotazione dei mercati finanziari (market rotation), che hanno visto premiare di recente i “value stock” a scapito dei “growth stock” e nello specifico dei titoli delle società tecnologiche, come direbbe Warren Buffett. Non c’è molto di nuovo ed in parte ce lo si poteva aspettare. L’arrivo dei vaccini ha ispirato maggiore fiducia negli investitori a beneficio delle asset class che hanno sofferto di più dagli inizi della pandemia. È ancora presto per trarre delle conclusioni.

Key4biz.   E allora partiamo dalle notizie…

Francesco De Leo. L’approvazione da parte Congresso americano del piano di rilancio del Presidente Joe Biden che prevede l’innesto di 1.9 triliardi di dollari nell’economia è sicuramente una buona notizia. La ripresa dell’economia americana aiuterà l’eurozona a recuperare margini di crescita. Sono molti gli analisti che vedono come probabile una maggiore tasso di inflazione e questo spiega perché i titoli del Tesoro americano a 10 anni hanno raggiunto un rendimento (yield) del 1.64%, il più alto degli ultimi 13 mesi. Ma c’è di più. La settimana che si è appena chiusa ha visto il NASDAQ recuperare il 3.1%, dopo aver subito una flessione del 10.4% fra il 12 febbraio e il 5 marzo. E tutto questo ha avuto luogo senza pregiudicare l’andamento del Dow Jones che è cresciuto del 4.1%.

Key4biz. Tutto sommato, la settimana che si è appena conclusa non è andata poi così male per gli investitori…

Francesco De Leo. Si, ma il tema che rimane aperto è, e rimane, quello dell’elevata volatilità che ha visto il NASDAQ100 oscillare dell’1% in 8 degli ultimi 10 giorni di marzo, e non è poco. Per avere un’idea, Tesla è sotto del 31% rispetto ai livelli di capitalizzazione di borsa degli inizi di gennaio, pur avendo recuperato il 16% nel corso della settimana appena passata con un picco martedì scorso del 19,2%. Questo significa che in una sola settimana Tesla ha ripreso 107 miliardi di dollari di valore, pari all’intera capitalizzazione di borsa di Blackrock, la più grande società di gestione (money management) al mondo.

Key4biz. Una girandola di numeri da fa paura…

Francesco De Leo. Sono numeri importanti che danno l’idea della migrazione di valore a cui stiamo assistendo. In tempi ancora contrassegnati da profonde incertezze, occorrerà farci l’abitudine. Quindi sconsiglierei di lasciarsi trasportare dall’entusiasmo del flash trading quando all’improvviso, senza che siano cambiati i fondamentali, alcuni titoli in terreno negativo da più di un anno, ritrovano un minimo di appeal agli occhi degli investitori retail. I pattern si affermano nel tempo, e l’orientamento a brevissimo periodo non porta lontano. La felicità, di questi tempi, rischia di durare lo spazio di un mattino.

Key4biz. Torniamo alla pandemia. Quali sono le contraddizioni che vede emergere?

Francesco De Leo. È difficile dire: certamente, la polarizzazione della velocità di messa a terra delle campagne di vaccinazione può costituire una criticità non facilmente superabile, perché può determinare un gap nei tempi di ripresa dell’economia fra Stati Uniti, Europa e Sud-Est Asiatico. Quando si producono asimmetrie profonde in termini di crescita economica, si rischia un allargamento pericoloso della divaricazione fra economia reale ed economia finanziaria. Se questi squilibri dovessero divenire strutturali, perché i tempi di recupero post-pandemia potrebbero avere una tendenza a dilatarsi, si corre il rischio di assistere ad una progressiva destabilizzazione su scala globale.

Key4biz. Ci indichi qualche elemento in più

Francesco De Leo. Dal 2008 ad oggi, dal caso Lehman Brothers alla fase attuale della pandemia e a pochi giorni da una sempre più probabile terza ondata, non è cambiato molto. Ci trasciniamo le fragilità di quel tempo, che non state adeguatamente affrontate.

Un dato su tutti? Le famiglie americane hanno estratto liquidità dal rifinanziamento dei mutui sulle case come mai è avvenuto dal 2007 ad oggi. In totale 152 miliardi di dollari, il 49% in più di quanto registrato nel 2019, in epoca pre-COVID. Difficilmente potrà essere così anche nell’anno in corso: è una misura una-tantum, difficilmente ripetibile. Quindi, c’è da aspettarsi che da qui in avanti non si potrà più contare su una “safety net”, una rete di protezione a cui possibilmente fare ricorso, per attutire l’impatto di un ulteriore rallentamento dell’economia. La rotazione dei mercati attualmente in corso premia in minima parte, forse solo per un 5%, la stragrande maggioranza delle famiglie americane. E la rincorsa al rialzo di Wall Street non necessariamente si traduce in un miglioramento del benessere economico delle famiglie. Negli Stati Uniti – e di riflesso anche qui da noi – la distanza fra economia reale e mercati finanziari si sta allargando. Anche per questo motivo, se non affrontiamo il problema delle crescenti ineguaglianze, rischiamo una maggiore fragilità su scala globale.

Key4biz. Quindi, andremo incontro a maggiori squilibri?

Francesco De Leo. Per farsi un’idea, a fine gennaio di quest’anno Apple si trovava ad avere $195,57 miliardi di dollari di liquidità disponibile a bilancio, Microsoft aveva $136,59 miliardi di dollari, Google $132,59 miliardi, Amazon $68,4 miliardi e Berkshire Hathaway di Warren Buffet $138 miliardi. In totale $671,15 miliardi di liquidità. Si tratta di una potenza di fuoco senza precedenti, in attesa di essere dispiegata. Per fare un paragone, il piano Next Generation EU ha messo a disposizione un totale di 750 miliardi di euro per i 27 Paesi dell’eurozona. I numeri contano e occorre non farsi illusioni sulle reali forze in gioco.

Key4biz. Torniamo qui da noi, in Europa. Verso quale scenario andremo secondo lei nei prossimi mesi?

Francesco De Leo. La posta in gioco è molto alta, ed il futuro dell’Europa si sta scrivendo ora. Il ritardo e i passi falsi accumulati nella somministrazione dei vaccini non sono una buona notizia. Ci si attendeva di più e un maggiore coordinamento fra i partner europei. In una certa misura, la pandemia ha messo in luce le carenze del progetto di integrazione europea, ma può rivelarsi, alla prova dei fatti un’opportunità per fare tesoro degli errori commessi e consentirci di ritrovare un assetto complessivo in grado di affrontare sfide strutturali come quelle imposte dalla pandemia in corso. In pochi avrebbero scommesso sulle reali possibilità di raggiungere un accordo sul programma Next Generation EU: ma alla fine anche gli osservatori più critici e pessimisti sono stati smentiti. La sfida ora è quella di fare meglio di quanto è stato fatto finora.

Key4biz. Abbiamo bisogno di fiducia. L’Europa ha bisogno di fiducia. Da dove ripartire?

Francesco De Leo. Un primo passo decisivo, in un’ottica di rilancio, è stata la presentazione mercoledì scorso 10 marzo del “Digital Compass 2030”, a Bruxelles. Sono state poste le basi per un salto in avanti importante, che punta ad un’accelerazione degli investimenti in reti ultra-broadband in FTTH (Fiber To The Home) e ad una diffusione capillare del 5G. Un punto di svolta, che indica con chiarezza che si deve procedere senza ritardi ad una dismissione progressiva entro il 2030 delle reti fisse ancora oggi in rame. Il documento che è stato presentato parla chiaro e non lascia margini di interpretazione. Non era scontato che fosse così ed è un punto fermo che ha fissato tempi ed agenda. È un’occasione irripetibile ed unica per l’Europa per riagganciare il treno dell’innovazione. Ed è importante anche per noi, perché il nostro Paese può rimettersi in gioco.

Key4biz. Questa è una buona notizia. Quali sono gli attori che hanno le carte per giocare un ruolo di guida?

Francesco De Leo. Se guardiamo al nostro Paese, non c’è dubbio che ENEL, con Open Fiber, si trovi oggi un una posizione invidiabile per conquistare una posizione di leadership su scala continentale. Può anche darsi che ciò sia frutto di scelte fatte in passato che, alla prova dei fatti e anni dopo, si sono rivelate più premianti del previsto. Come direbbe Henry Mintzberg, può essere che si tratti di una strategia emergente nel tempo (emergent strategy) e non necessariamente una scelta deliberata ab origine. Voglio dire che può anche darsi che nel 2015, quando Open Fiber è stata lanciata da ENEL, non fossero ancora del tutto chiare le implicazioni di una ineludibile convergenza fra energia e telecomunicazioni, che avrebbe trovato un catalyst grazie alla progressiva elettrificazione dell’industria dell’automobile. Ma sta di fatto che oggi è così, ed il vantaggio che è stato accumulato nel tempo ha scavato un solco quasi incolmabile rispetto ai principali incumbent europei nel settore delle telecomunicazioni. Purtroppo, ad alcuni di essi può succedere di trovarsi penalizzati da un cambio di paradigma che è arrivato inatteso e non ha lasciato molti margini di recupero.

Key4biz. Cosa ha giocato negativamente per gli ex monopolisti delle telecomunicazioni?

Francesco De Leo. Un mix di scelte sbagliate e di decisioni prese quando era ormai troppo tardi. A questo mix si è aggiunto un eccesso di leva finanziaria, che ha portato nel tempo ad un orientamento risk-averse (avversione al rischio), quando al contrario era il momento di rimettersi in gioco puntando sull’innovazione.

Key4biz. Ci faccia qualche esempio…

Francesco De Leo. Uno per tutti. Ogni volta che un incumbent annuncia un accordo per l’acquisizione di contenuti in un’ottica “triple-play”, come nel caso dei diritti sportivi legati al calcio, gli investitori reagiscono correggendo al ribasso le loro aspettative. Questi ultimi 10 anni hanno insegnato che, pur con qualche rara eccezione, il puntare all’integrazione con i media ha scavato una voragine nei bilanci delle telco europee. Gli unici a beneficiarne sono stati gli azionisti dei “content provider”, come Netflix, Amazon, ABC-Disney, Apple o nel caso dei diritti sportivi, la Premiership in Inghilterra o la Liga in Spagna. Attualmente, le società di telecomunicazioni ex-monopoliste sono considerate dagli investitori un’assett class matura, con limitati margini di upside e con rischi strutturali legati all’eccessiva leva finanziaria, che ne limitano le opportunità di apprezzamento nel tempo. Questo in parte deriva anche dal consenso che si è formato fra gli investitori: come asset class non possono essere classificate né come “growth stock”, né come “value stock” né tantomeno sono assimilabili ai “tech stocks”, come Tesla. Anche per questo motivo sono soggette ad una volatilità elevata come si è verificato in queste ultime settimane, da metà febbraio in avanti, con oscillazioni di prezzo che non trovano riferimento in pattern legati ai “fondamentali” del settore. In un contesto generale già segnato da un clima di profonda incertezza, con una terza ondata della pandemia alle porte, gli investitori tendono a semplificare la loro asset allocation, puntando ad una progressiva riduzione del profilo di rischio presente nel loro portafoglio di investimenti.

Key4biz. Allora torniamo ad Open Fiber, nei mesi passati il precedente governo ha agito in modo del tutto irrituale, con vistose ingerenze sulle dinamiche di mercato di aziende partecipate dalla mano pubblica, cosa ne pensa?

Francesco De Leo. È così. Non sappiamo ancora come andrà a finire, ma non è giustificabile agli occhi dei mercati e dei nostri partner europei un’intromissione inopportuna e per certi versi antistorica della politica, volta a limitare le possibilità di crescita di Open Fiber su scala europea ed internazionale. Penso anche che sarebbe difficile spigarlo anche agli elettori, una volta che si dovesse tornare a votare a fine legislatura. Il nostro Paese ha acquisito un vantaggio competitivo, anticipando una convergenza che non era chiara nei contorni e nei possibili ambiti applicativi. Ma qui siamo e sarebbe auspicabile che chi ha dimostrato di sapere anticipare i tempi, producendo risultati apprezzati dai mercati, abbia la possibilità di consolidare la propria leadership, evitando rallentamenti che risulterebbero autolesionisti e finirebbero per relegare il nostro Paese ad un ruolo marginale.

Key4biz. Perché Open Fiber è il futuro?

Francesco De Leo. Perché la convergenza fra Automotive, Energia e Telecomunicazioni offre in concreto la possibilità che l’Europa ritrovi un percorso di crescita. Ed ENEL con Open Fiber è il catalyst di questa transizione. Come ho già detto in passato, i progressi fatti nel campo dell’intelligenza artificiale (Artificial Intelligence, AI), nell’energy storage e nella gestione delle smart grids (reti intelligenti) hanno messo in moto una trasformazione senza precedenti nel settore automotive, un cambio di paradigma che si sta affermando in anticipo rispetto alle previsioni. Non capita così di frequente di trovarsi nel posto giusto al momento giusto. ENEL ed Open Fiber hanno accumulato un vantaggio di 3-4 anni, che può essere ulteriormente amplificato, se non si commette l’errore di rimettere in discussione le scelte fatte in anticipo sui tempi.

Key4biz. Quindi i mercati guardano ad ENEL ed Open Fiber, per via degli ulteriori margini di apprezzamento. È così?

Francesco De Leo. Si, è così e non potrebbe essere altrimenti. Analisti ed investitori tendono a concentrare l’attenzione sulle società di vertice, che hanno acquisito nel tempo una posizione di leadership, e che si trovano nella condizione invidiabile di avere accumulato un vantaggio competitivo misurabile in anni. Ed è anche per questo possono reperire risorse finanziarie per la crescita a tassi più favorevoli. Se poi a questo si aggiunge la considerazione che ENEL ed Open Fiber sono fra le società più apprezzate dagli investitori internazionali per il loro impegno sulla Sostenibilità, è evidente che per i competitor diventi più arduo recuperare il terreno perduto. A questi livelli non si può improvvisare: il track-record è tutto e i mercati lo sanno bene.

Key4biz. Nello specifico, a cosa si riferisce?

Francesco De Leo. Un dato su tutti. Il 5 marzo scorso ENEL ha annunciato di avere ottenuto la più ampia linea di credito revolving di sempre, Sustainability-Linked, (revolving credit facility per un totale 10 miliardi di euro con maturity a 5 anni) che mira agli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (SDGs, Sustainable Development Goals) fissati dalle Nazioni Unite, nello specifico l’SDG (13), “Climate Action”. Un risultato importante, che rilancia l’immagine del nostro Paese in un momento di grande difficoltà. Ma anche un segnale che conforta le scelte del Governo Draghi di puntare alla transizione ecologica. Ed è anche grazie al successo di ENEL e di Open Fiber agli occhi degli investitori che i mercati sono tornati a guardare con maggiore fiducia ed interesse all’Italia. Questa sì, è una buona notizia.

Key4biz. Quindi, mi pare di percepire un pur cauto ottimismo rispetto al passato. Ci possiamo contare o avremo sorprese?

Francesco De Leo. Non ho mai perso fiducia nella capacità dell’Italia e delle sue aziende di punta di poter stare al passo con il mondo che cambia, anche perché è un po’ nel nostro carattere dare il nostro meglio quando tutti ci considerano spacciati. La vita è una grande avventura anche per questo, perché non si può dare mai nulla per scontato e questo vale anche per gli altri nei nostri confronti. Innovazione, Trasparenza, Sostenibilità sono i tre fattori chiave. E su questo non dobbiamo sentirci inferiori a nessuno. Se può essere di ulteriore conforto, il 1° marzo, esattamente due settimane fa, il caso “Enel’s Innovability: Global Open Innovation and Sustainability” ha vinto “The Case Centre Awards and Competition 2021” (INSEAD), nella categoria Etica e Responsabilità Sociale. Un grande risultato, che non è frutto della fortuna o del caso, ma di un impegno di anni e di una selezione durissima, che non fa sconti a nessuno. Come scriveva Robert Louis Stevenson: “Non dobbiamo giudicare ogni giorno per il raccolto che portiamo a casa, ma per i semi che abbiamo piantato”. Quindi, la risposta alla sua domanda è sì. Sono più ottimista di qualche mese fa e dobbiamo solo dare tempo, a quanto seminato, di maturare.

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